补库存与经济回升

  图:从理论上而言,库存实际增速的回升可以真正反映企业的库存回补

  中国工业企业产成品库存增速从2016年7月开始回升。市场普遍认为补库存阶段已经开启。我们也曾发布研究报告,认为本轮补库存至少能延续到今年一季度,并对一季度的经济增长起到一定的支撑作用。\兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁 鲁政委

  然而,目前市场已更加关注2017年第二至四季度的经济形势。首先,补库存阶段能持续多久?其次,补库存究竟对经济有多大的支撑作用?本文将阐述近期我们对库存周期的几点思考。

  料本轮补库存至少持续至今年四季度

  根据国家统计局的解释,工业企业的产成品存货是“根据会计‘产成品’科目的借方馀额填报”的。也就是说,统计局公布的“产成品存货累计增长”是一个名义变量,其中包含了工业品价格变动的因素。

  从研究经济增长的角度,我们关心的是库存的实际增速。从理论上讲,库存实际增速的回升才真正反映企业的库存回补。一个简明的方法,是观察库存名义增速和PPI增速的差值。需要注意的是,会计“产成品”科目馀额的计算基础,不是当期的产成品出厂价格,而是过去生产这些产成品的成本总和。因此,库存的实际增速应该等于库存的名义增速减去N期前的PPI增速。

  N等于多少,取决于产成品存货的周转月数。譬如,产成品存货的周转月数为一个月,意味着每月月底的存货基本上都是当月生产的,因为上月月底的存货基本上全部在本月被卖出了。那么,N=0应该是一个合适的假设,也就是说,我们可以用当期的库存名义增速减去当期的PPI增速,估算当期的库存实际增速。

  产成品存货周转月数=(12×全年产成品存货月平值)/全年主营业务成本;

  从可得的数据来看,1999年至2016年,工业企业产成品存货周转月数呈下降趋势,1999年为1.4个月,但从2002年开始均小于1个月。因此,对于当前来说,N=0应该是一个合理的假设。

  歷史经验显示,在大多数时候,库存的名义增速领先其实际增速(领先的月数为1-6个月不等)。这是因为,PPI增速通常领先库存的实际增速。在工业品价格刚刚进入新一轮上涨周期时,从实物量的角度,企业其实并没有开始补库存,但是工业品价格的上涨使得库存的名义值增速先于其实际增速而出现回升。

  本轮库存周期也不例外,工业企业产成品存货的名义增速从2016年7月开始持续回升,但库存的实际增速直到2016年12月才刚刚拐头向上。也就是说,工业企业库存的真实回补也许才刚刚开始。

  库存的真实回补和PPI的上涨有关。我们分别对PPI当月同比增速和工业企业产成品存货的实际增速进行HP滤波(由于数据频率为月度,滤波参数取14400),并观察他们的周期项。不难发现,PPI周期领先实际库存周期约12个月,这可能是和企业一般习惯于制定年度生产计划有关。

  本轮PPI增速的回升从2016年1月开始,截至2017年1月,PPI增速延续上升趋势,持续时间已达十二个月。按照我们前文分析的计算方法,本轮工业企业库存的真实回补应该是从2016年12月份开始的,因此,从真实库存的角度,本轮补库存可能至少持续到2017年四季度。

  GDP增速或三季度承受下行压力

  真实库存回补到2017年第四季度,是否就意味着补库存能够支撑经济增长直到2017年四季度呢?其实,库存周期与经济增长周期之间,并非简单的线性关系。两者之间,理论上大致存在以下三种逻辑。

  第一,库存变化是对需求变化正向且滞后的反馈。需求扩张导致当期经济增速上升,同时激励企业加库存,但由于企业生产计划的调整存在一定的“黏性”,上述反馈可能具有一定滞后性。

  第二,库存变化是当期需求变化的动因。企业补库存为当期提供了额外的需求,从而支撑当期的经济增长。而去库存则不利于当期的需求扩张和经济增长。

  第三,当前库存变化是供给变化的原因。假如总需求维持不变,企业当前的补库存,恰恰提前透支了未来生产增长的空间;企业去库存则反之。

  以上三种逻辑,是否都经得起现实的检验呢?

  首先,经济增长周期驱动实际库存周期的逻辑是成立的。我们用第二产业GDP实际增速描述中国的经济增长周期,用工业企业产成品存货的实际增速描述真实的库存周期。由于上述两个时间序列都存在一定的趋势性(由于经济转型,GDP增速存在向下的趋势;由于企业库存管理水平提高,库存增速也存在向下的趋势),我们依然对时间序列进行HP滤波(由于数据频率为季度,滤波参数均取为1600),并观察周期项。

  结果显示,中国的经济增长周期领先真实的库存周期约四个季度,与企业制定年度计划的节奏相脗合。因此,工业企业的库存变化确实是对需求变化的正向且滞后的反应。

  本轮第二产业GDP的反弹从2015年四季度开始,并延续到2016年四季度。而本轮工业企业库存的真实回补从2016年四季度开始,因此可能至少延续到2017年四季度。这一结果和前文通过PPI周期推测实际库存周期的结果是一致的。

  当然,库存的名义增速有可能较库存的实际增速早一些回落,因为PPI增速通常随着经济增长放缓而下降。从歷史经验看,中国的经济增长周期领先名义库存周期约三个季度。也就是说,统计局公布的工业企业产成品存货累计同比增速(名义增速)可能至少回升至2017年三季度。

  其次,补库存支撑当期经济回升的逻辑并不总是能够成立。2000年以来,工业企业库存真实回补时而伴随着第二产业GDP周期上行,时而伴随着第二产业GDP周期下行,两种情况几乎交替出现。即使在前一种情况下,经济增速周期也总是先于库存周期开始回落。

  过去三次实际库存周期和经济增长周期同时上行的阶段(2003年、2006年、2013年)均持续了三个季度左右。假定上述规律继续成立,考虑到本轮实际库存周期和经济增长周期的同步上行从2016年四季度开始,因此,补库存有可能支撑经济增长直到2017年二季度。

  最后,补库存透支未来增长空间的逻辑也有数据支持。歷史经验显示,当实际库存周期进入补库存阶段时,第二产业GDP周期要么同时开始下行(2000年、2010年),要么在高位短暂保持后下行(2003年、2006年、2013年)。由此折射出,此时的补库存可能需求相对不足下的被动行为。

  综合上述论之,2017年一季度及二季度,当期补库存对当期经济增长的支撑作用和前期补库存对当期需求的消耗作用可能并存,第二产业GDP增速将大概率维持在2016年四季度水平即6.1%附近。而自2017年三季度开始,补库存支撑经济增长的逻辑可能难以继续成立,第二产业GDP增速可能会承受较大的下行压力。

责任编辑: 大公网

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