内生动力大幅增强 中国经济毋须悲观

  从去年八月份开始,制造业投资企稳回升,制造业投资有望持续改善至今年三季度。资料图

  文|申万宏源证券研究所首席宏观分析师 李慧勇

  2016年四季度,中国GDP超预期增长6.8%。从三驾马车的贡献率来看,与前三个季度相比,最终消费的贡献率由71%下降到64.6%;净出口的贡献率由-7.8%略改善至-6.8%;而资本形成总额的贡献率则由36.8%提升至42.2%。可见,资本形成总额的贡献率提升,是四季度GDP超预期增长的主要原因。

  从资本形成总额的构成来看,主要分为两个部分:固定资本形成总额和存货增加。其中,固定资本形成与固定资产投资密切相关。由于GDP采用不变价衡量,我们这里对固定资产投资和存货均采取实际值衡量,采用经PPI平减后的名义增速作为其实际增速。2016年四季度实际的投资增长率事实上是在下滑的,其累计增速由2016年三季度的11.1%下降至9.5%。但同期实际存货和实际产成品库存的增速均显著提升,分别由三季度的3.6%和2.1%大幅提升至6.9%和4.6%。由此可见,补库存是2016年四季度经济超预期增长6.8%的主要原因。

  名义库存或于年中见顶

  从历史上来看,库存表现出周期性波动的特征。从可得的1996年以来的数据来看,中国经历了五轮库存周期。从1996年5月到2001年7月,周期长度大概五年;从2001年8月到2004年12月,周期长度大概三年;从2005年初到2008年8月,周期长度大概三年半;从2008年11月到2011年10月,周期长度大概三年;从2011年11月到2014年8月,周期长度大概三年。总体上看,一轮库存周期持续的时间大概在三年左右。目前的库存周期开始于2014年9月,按照三年左右的时间,大约将持续到2017年年中见顶。第一轮库存大约经历了五年的时间,可能与中国从短缺经济转变到过剩经济,以及东亚金融危机的冲击有关。

  一个库存周期分为两个阶段:上升阶段和下降阶段。从库存的上升阶段看,小的上升阶段时间长度一般在一年左右。譬如2000年6月到2001年7月;2013年9月到2014年8月。

  对应于经济比较弱的时期,补库存的时间也相应较短一些,这与当前我们面临的背景有些相似。从库存周期自身的规律来看,预计这一轮补库存也将持续至2017年中。

  除了自身规律之外,库存也与PPI和实际利率有比较密切的关系。库存也是一种投资,实际利率愈低代表库存的真实成本愈低,企业补库存的意愿就较强;而PPI的上涨也会提高企业囤货的积极性。

  PPI当月同比大约领先库存增速五个月时间,领先五个月的PPI与库存增速的相关系数高达0.81。而PPI累计同比大约领先库存增速三个月时间(累计PPI的样本较少,仅从2003年开始;而当月PPI的样本自1996年10月开始),领先三个月的PPI累计增速与库存增速的相关系数高达0.87;以PPI累计增速平减后的一年期贷款基准利率作为实际利率,其领先库存增速四个月时间,相关系数为-0.83。

  综合来看,PPI大约领先库存三至五个月的时间。这一轮PPI的回升和实际利率的显著下行始自2016年2月份,大约领先库存回升五个月时间。如果2017年2月份PPI见顶的话,相应的企业补库存也将持续至2017年中。

  值得注意的是,这里讨论的库存周期均采用的是名义库存,而实际库存的变化滞后于名义库存。从历史数据来看,名义库存增速大概领先实际库存一至两月的时间,名义库存与滞后两个月的实际库存的相关系数高达0.9。这一轮库存周期名义库存自2016年7月份开始回升,而实际库存则从九月份开始回升。这一轮实际库存可能在2017年9月左右见顶。

  克强指数预测更为准确

  一般来讲,制造业投资滞后于实际利率大概七个月时间,制造业投资累计增速与领先七个月的实际利率的相关系数为-0.7。而制造业投资大概滞后于库存增速两个月时间,相关系数为0.8。由于此前持续的通货紧缩和投资下降,制造业投资增速不断回落,成为中国经济下行的一个重要压力。2016年2月份开始PPI企稳回升,从2016年8月份开始,制造业投资开始企稳回升。基于2017年2月份PPI见顶回落的判断,制造业投资有望持续改善至2017年三季度。

  基于上述分析,我们对2017年的中国经济并不悲观,从四个季度的走势来看也各有支撑。在我们的观点中,其实暗含假定了PPI的走势前高后低。如果PPI的回升超预期,前高后不低,那么最终的情形可能会更加乐观。总体上看,2017年的实际GDP走势可能会重现2016年的情形,整体波澜不惊。不过,由于2016年更多地包含了政府保增长的因素,而2017年经济的企稳更多来自价格回升带来的内生增长动力的增强。因此,我们预计实际GDP将继续演绎L形底部的故事,而主要来自价格和名义GDP的变化。

  鉴于实际GDP的弹性较小,并且会掩盖宏微观数据的背离,忽视微观层面企业效益和工业品需求的变化;相对于实际GDP,名义GDP以及更能够灵活反映GDP波动的克强指数显得更加重要。名义GDP增速代表了人民币资产的平均收益率,决定了企业效益的走势以及利率的走势,因此是判断资产价格走势的核心指标。但由于GDP平减指数的计算方法不透明,我们无法先验地判断名义GDP的增速。我们可以根据更高频的克强指数来判断名义GDP增速的走势。2015年底是这一轮克强指数的底,也同样是名义GDP增速的底。

  此后,克强指数和名义GDP均保持持续回升的态势。从实证结果看,克强指数季度累计值与名义GDP季度累计增速的相关系数为0.7,与PPI的相关系数为0.7,与工业企业利润增速的相关系数为0.9,确实是判断经济短周期波动的一个非常好的指标。

  克强指数于2010年由英国媒体《经济学人》提出,用“工业用电量”、“中长期贷款余额”和“铁路货运量”的增速来衡量经济,三大指标占比分别为40%、35%和25%。在2012年之前,克强指数对于实际GDP以及工业生产走势的指示性意义还是比较明显的,但2012年-2014年,这种相关关系显著弱化。这种背离一方面是因为工业生产对GDP的贡献在减弱,第三产业的贡献在抬升;因而代表传统工业的克强指数对于整体经济的代表性在下降。另一方面,也与工业内部的转型升级有关。随着产业结构的转型升级,传统产业的占比在下降,新经济的占比逐步抬升。这轮小周期复苏很大程度上和供给侧改革以及地产基建等传统产业复苏的驱动有关,因此使得表征传统产业的克强指数的重要性再次提升。


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