内地宏调政策正在形成“三元悖论”新平衡

  图:针对新挑战,人行调整跨境资金流动管理手段,引入跨境融资宏观审慎管理体系,建立净资产跨境融资约束机制/中新社

  从全球范围来看,在独立的货币政策、固定汇率及跨境资金自由流动之间作出选择的“三元悖论”,是各国宏观调控很难迴避的现实。中国作为全球第二大经济体,保持独立的货币政策至关重要,发挥汇率在内外资源自动平衡中的重要作用也是必不可少的政策选项。歷史上,由于资本项目开放程度较低,把控利率及汇率难度相对较小。/中银香港高级经济研究员 应 坚

  随着资本项目走向自由可兑换,“三元悖论”在中国的实践也在发生变化。从去年底至今年3月两会期间,从中央到人行主要官员频密向市场发声,详细解释货币、汇率及跨境资金管理政策。不难发现,通过灵活的公开市场操作、加大汇率弹性及引入宏观审慎跨境资金流动管理,“三元悖论”正在形成新的平衡。

  一、货币政策:保持稳健中性

  国务院总理李克强在今年人大会议上所做《政府工作报告》对货币政策的表述值得关注。尽管保持稳健的货币政策主基调不变,但今年强调“货币政策要保持稳健中性”,与去年“稳健的货币政策要灵活适度”略有区别。

  人行主要官员亦进一步阐述有关稳健中性货币政策的内涵及实质。周小川在今年两会记者会上强调:“货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些,很多企业要‘三去一降一补’,如果货币太松的话,压力就不够。”

  今年首季公开市场操作已初步显示了稳健中性货币政策执行的基本趋势。一方面,人行通过逆回购、中期借贷便利(MLF)及常设借贷便利(SLF)等工具不断引导市场利率上行。1月下旬,人行开展MLF操作,中标利率上升10基点。2月初,人行开展SLF及逆回购操作,各期限中标利率上升10基点。3月中旬,人行开展MLF及逆回购操作,各期限中标利率又上升10基点(其中7天期逆回购上调35基点)。几次操作令各期限逆回购利率反弹20基点;另一方面,人行通过连续回笼资金,造成偏紧的资金供应。

  今年流动性趋紧迅速抽高资金价格,从年初至3月17日1个月及3个月上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)分别上涨105基点及111基点。可见,市场利率变化要远大于逆回购、MLF等公开市场产品利率。长端债券孳息率也受到影响,人行公开市场操作的效果已经显现出来。

  二、汇率政策:支持人民币汇率稳定强势

  2005年汇改后,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,便一直是汇率政策的基本目标及调控方向。

  “8.11”汇改及其后一系列完善措施,逐渐形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制。报价行在计算保持一篮子货币汇率基本稳定时所要求的人民币兑美元汇率调整幅度时,亦要考虑到外盘供求变化。中间价的形成从只关注境内市场,变成同时关注境内外两个市场,对汇率稳定性提出很大挑战。另一方面,“8.11”后人民币贬值预期及不理性抛售人民币一度佔据市场主导,加上国际炒家兴风作浪,保持人民币汇率稳定的任务变得更加艰巨。

  为此,内地加强预期管理,主要是向市场释放信号,强调从经济基本面看,人民币并不存在长期贬值的基础。不仅如此,在市场被严重扭曲的情况下,内地亦不惜动用外汇储备,保持人民币供求平衡。经过主动调控,“8.11”后人民币的年度波动还是小于其他主要货币的歷史平均波幅。而且,更加市场化的中间价对境内外市场汇率的引导性也增强了。

  人民币正式加入特别提款权(SDR)货币篮子,中国作为一个负责任的大国,自觉承担起维持国际金融稳定的任务。国务院总理李克强在政府工作报告提到“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”,可从两个层面来理解,一是人民币国际使用迈向更广泛领域,成为主要国际使用货币;二是人民币汇率保持稳定,成为主要国际货币大幅波动中的稳定主角。2016年第四季,在特朗普获选及美联储加息预期中,人民币汇率顶住非美元调整压力,兑美元稳定在7以内。2017年后稳中有弹。

  人行官员进一步阐述自己的观点。人行副长行易纲表示:“人民币在全球货币体系中表现出稳定强势货币特徵。”“从长周期看,人民币也表现出稳中有升的态势。”

  三、资金进出:对跨境资金流动採取宏观审慎管理

  大规模资金流入流出是新兴市场国家面临的一大难题。全球性资金流向变化,不仅令新兴市场国家被动接受欧美货币政策溢出效应,令其经济发展周期被轻易打乱;而且削弱了货币政策、汇率政策的调控效果,造成资源错配使用,令国际收支平衡恶化。在大规模跨境资金流动中,一旦市场预期逆转,可能造成“羊群效应”,进一步加剧国际收支失衡,令汇率、利率波动失控。

  从2014年开始,内地经歷了资金流向逆转的冲击。尽管经常项目保持顺差,但资本及金融项目(扣除储备资产)已连续三年赤字(去年达3280亿美元)。由于欧美在金融海啸期间实行量化宽松(QE)而释放出来的4万亿美元流动性中,有三分之一流入中国,美联储退出QE造成的资金回流,令中国承受比其他新兴市场国家更大的压力。

  不仅如此,内部顺周期结构性变化趋势与逆周期投机套利的跨境资金流动混在一起。“8.11”后资金外流呈现人民币对外净支出的新特点,从2015年8月至2016年12月,人民币净流出2.2万亿元(企业对外投资佔比最大),而人民币流到境外,大多数又有兑换美元行为,加大了离岸市场人民币贬值压力。

  针对新挑战,人行及国家外汇管理局调整了跨境资金流动管理手段,引入了跨境融资宏观审慎管理体系,建立起基于微观主体资本或净资产跨境融资约束机制,通过调整企业跨境融资槓桿率及风险加权因数、扩大内保外贷适用范围,引导资金流动方向。

  同样,资金流出管理亦引入基于微观主体资本或净资产约束机制,自动收窄流出闸口。主管部门亦加强对一些非理性、不规范的投资进行真实性、合规性核实,促进资金跨境流动健康发展。

  不同于“宽进严出”或“宽出严进”等被动式管理手段,跨境融资宏观审慎管理体系更注重企业自我约束及市场化手段。监管当局则通过调整槓桿率、风险加权因数、宏观审慎调节因数等,引导企业行为,提高主动调控能力。

  总体上,经过一系列调整,货币及外汇政策已初步形成新三元平衡特点:货币政策保持稳健中性,汇率政策保持稳定强势,资金管理保持宏观审慎。新的政策体系对内适应供给侧改革新要求,促进企业去产能、去库存、去槓桿,完成经济转型升级;对外适应欧美经济反弹、美国货币政策调整带来的新挑战,保持人民币汇率基本稳定,促进中国经济保持可持续性发展。

责任编辑: 大公网

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