上下游利润分化 经济或震荡下行

  图:下阶段三四线城市房地产投资以及出口,仍存在超预期可能,其后期走势值得密切关注

  对于当前宏观经济的表现,市场上存在很多不同的理解,特别是对于未来中国经济是否会持续復甦存在着较大分歧。从今年一季度的宏观经济数据来看,很多指标的名义增速似乎很高,但实际增速却很低,价格因素的扰动无疑加大了各界对经济走势的分歧。\华融证券首席经济学家 伍 戈

  以投资增速为例,一季度固定资产投资名义增速是近几个月高点(9.2%),但实际增速(4.5%)远低于名义增速,并创下十几年来的新低。此外,进口方面的数据也受到价格因素的较大扰动。上述价格扰动表现在行业层面,是上游行业的利润在显著恢復甚至狂飙,但下游行业利润表现却乏善可陈。那么,如何理解价格快速上涨背后的经济动能?上游利润强、下游利润弱局面出现的根本原因是什么?借助上中下游的分析框架,我们可以对未来经济走势得出怎样的预判呢?

  一、上下游行业利润走势的“异常”分化

  2016年以来随着PPI的持续反弹,中国上游行业利润增速迅速提升,但下游利润增速却持续走低或者持平。事实上,今年前两个月的工业企业利润增速出现大幅反弹,其主要原因也是由于上游行业扭亏为盈、利润大幅增长。目前上游利润的异常高企与下游的相对疲弱,无疑形成了强烈的反差。

  纵观歷史,上下游利润增速在绝大部分时期表现为同升同降的一致性特徵。但也存在着少数时期(例如2004年2月至2005年8月、2016上半年至今)上游利润增速持续提高,但下游利润增速却持续走低或在低位徘徊(图一)。上中下游行业的利润增长表现为什么有时一致,有时又大相径庭呢?当前这种上下游的利润“异常”分化似乎意味着当前经济增长的动能与过往可能并不一样。

  二、上下游利润分化的原因:成本冲击与需求拉动

  我们发现,上中下游行业利润表现出现较大分化的深层次原因,在于不同时期宏观经济中的供给冲击,与需求拉动之间存在强弱差异。在成本冲击特徵相对明显的时期,往往会出现上游利润强、下游利润弱的局面;但在需求拉动特徵相对明显的时期,上下游利润增速则一般会同步提升。

  (一)成本冲击特徵相对明显时期

  上游行业利润的高企往往伴随着PPI的高涨,主要受益于“三黑一色”等大宗商品价格的上涨。如果上述大宗商品价格的大幅高涨,发生在总需求表现一般的时期,那我们有理由怀疑这种价格急剧上涨,主要并不是由于经济内生动能所带动的,而是由别的一些外生冲击所引致的,该时期因而具有某种程度的成本冲击(价格效应)特徵。需要强调的是,我们所说的这种成本冲击(价格效应),只是一个相对的概念,并不排除该阶段也存在一定的内生性需求拉动,但外生性的成本(价格)波动表现得更为突出和剧烈。

  从歷史上看,具有明显成本冲击特徵的情形并不多见。自2000年以来,中国具有这种特徵的典型时期仅有2004年2月到2005年8月,以及2016上半年至今。上述两个阶段在大宗商品价格高企以及成本攀升的同时,需求面却都表现出相对羸弱。具体地:

  从供给端来看,2004年2月到2005年8月的成本冲击,主要源于国际石油价格上涨。而2016上半年至今的成本冲击,则主要来自中国国内供给侧改革和国际石油价格上涨的共同影响。国内供给侧改革方面,2016年煤矿按照276个工作日进行生产,使煤炭产能被压缩的比例高达16%;钢铁行业全年化解粗钢产能超过6500万吨,产能去化和产量限制对钢铁和煤炭价格形成较强刺激。与此同时,国际主要产油国博弈助推石油价格大幅上涨,也成为成本冲击的重要来源。

  从需求端来看,以上两次歷史时期的需求拉动并不强烈。总需求里面,投资需求是波动最大且与工业品价格联繫最为紧密的。但无论是2004至2005年,还是2016上半年至今,内地固定资产投资增速总体上都呈现下降趋势,并到达阶段性的底部(值得一提的是,很多人认为2016年房地产和汽车销售很好,因而内地需求很好,但实际上销售不能作为需求强弱的直接指标,主要仍要看其背后对应的投资是否强烈),其对同期价格水准的持续走高,并不形成显著的支撑。因此,当前需求端有所改善,但尚不能解释价格的急剧上升,问题的关键还是在于供给端的变化。在此情形下,外生成本冲击推动了上游利润高增长,而下游的需求改善幅度,却无法与之匹配,下游利润甚至还会受到上游原材料价格上涨的挤压,从而最终呈现出上游利润强、下游利润弱的“异常”局面。

  (二)需求拉动特徵相对明显时期

  自2000年以来,中国经济总体上都呈现鲜明的需求拉动特徵,特别是如下两个非常典型的时期:一是2002年1月到2003年11月,该时期是在中国加入WTO之后,对外出口呈现高速增长,同时国内投资增速也不断抬升,从而形成了强大的需求拉动;二是2009年2月到2010年8月,政府为应对金融危机而进行了“四万亿”强力刺激,该时期的投资增速明显抬升并在高位维持了较长时间(图二)。

  在需求拉动特徵明显的时期,大宗商品价格也会大幅增长。但是与具有明显成本冲击特徵的时期不同,需求拉动时期,上下游行业的利润增长都获得良好支撑,价格的传导机制也比较顺畅。上下游利润增速呈现同步抬升势头,需求拉动对上下游产生了较为一致的影响(图三)。

  三、成本冲击与需求拉动的不同结果:对经济动能的影响

  (一)歷史经验

  成本冲击与需求拉动强度的相对差异,最终会使得未来经济动能出现不同的演进趋势。在成本冲击特徵相对明显的时期,经济总体难以持续增长。例如2004至2005年的GDP增速就表现为宽幅震盪,2016年以来则表现为基本持平。即使经济出现反弹,也只是脉冲式的、不可持续的。以2004至2005年成本冲击特徵明显的时期为例,在此期间GDP增速也曾实现了4个季度的持续提高,并在2004年年中达到了短周期经济的高点。但由于需求增长并未及时跟上,经济復甦并未持续下去,2004年下半年又经歷了快速和大幅的回调。

  我们认为,终端需求拉动才是宏观经济实现持续復甦的关键。2004年以后真正开启持续增长的时点,是在2005年下半年,这时得益于投资增速的持续抬升,内地经济才走出了成本冲击的影响,开启了长达两年的持续强劲增长。在需求拉动特徵明显的时期,经济增长的可持续往往较好,2002至2003年及2009至2010年的GDP持续增速都比较典型。

  (二)对下阶段的宏观预判

  展望未来,成本冲击(价格效应)的影响短期还会持续,PPI见顶后上游利润仍能维持一段时间。从歷史上看,成本冲击特徵明显的阶段,上游利润增速对PPI存在较为明显的滞后。参照上次成本冲击特徵明显时期(2004年2月至2005年8月)的经验,在PPI增速见顶之后,上游利润增速还会继续上升一段时间,两者之间的时滞甚至可以达到10个月之久。就目前情况看,PPI同比大概率已经在今年2月份见顶,但上游利润增速的见顶将有所滞后,因此今年上游利润增速强于下游的局面,还将维持一段时间。

  但经济持续復甦的关键仍在于终端需求,下阶段需要重点关注三四线房地产投资和出口能否有超预期改善。就需求方面而言,我们预计今年基建投资在PPP落地高峰退潮之后会以回落为主,房地产投资在商品房销售下滑的背景下,也难有很大起色,出口或会有明显改善,但净出口对总需求的贡献度仍有限。

  四、基本结论

  一是,上下游利润增速在绝大部分歷史时期同升同降,现阶段上下游利润如此分化,意味着当前经济增长的动能与过往并不一样。利润分化的深层次原因,在于不同时期供给冲击与需求拉动的强弱差异。成本冲击特徵相对明显的时期,往往呈现出上游利润强、下游利润弱的分化局面,而需求拉动特徵相对明显的时期,上下游利润则呈现同步提升趋势。

  二是,成本冲击和需求拉动的强弱差异,最终会使经济动能的演进呈现出不同趋势。在成本冲击特徵相对明显的时期,宏观经济总体震盪,即使出现反弹,也只是脉冲式的、不可持续的。而在需求拉动特徵相对明显的时期,宏观经济往往会持续增长。也就是说,需求拉动才是实现经济持续復甦增长关键。

  三是,展望未来,成本冲击(价格效应)的影响短期还会持续,PPI见顶后,上游利润仍能维持一段时间。但在需求没有大幅好转的情况下,目前经济增速很可能已达到今年高点,未来总体上将处于震盪或下行态势。当然,下阶段三四线城市房地产投资以及出口,仍存在超预期可能,其后期走势值得密切关注。


扫一扫,关注大公网公众号

责任编辑: 大公网

热闻

  • 图片

大公出品

大公视觉

大公热度