如何面对金融周期波动

  图:美国次贷危机后的一个重要反思,就是资本市场要真正发挥和银行体系竞争、互补的作用,必须直接连接最终的储蓄者和投资者,即是直接融资,而不是通过银行在批发市场的中介角色进行

  全国金融工作会议强调金融工作要遵循回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的重要原则,为未来几年的金融工作提出了明确的方向和要求。金融回归服从服务于经济社会发展的本源,优化金融供给的结构,以及完善市场约束机制,都需要一个健康有效的资本市场。金融工作会议提出要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。

  光大证券全球首席经济学家兼研究所所长 彭文生

  从引导资源配置的角度看,金融层面有资本市场与银行信用两大渠道,两者的关系既有竞争又有互补的一面。一般认为,资本市场对整体金融体系和经济起到稳定的作用,当银行体系遇到问题、信贷功能受损时,资本市场可以继续为经济活动提供融资。在中国,发展资本市场尤其是股权融资,被认为是改善金融结构、防控金融风险、促进经济可持续增长的一个重要方面。社会各界对资本市场的宏观角色的高度期待,在2015年的股灾中可能起到了一定的促进作用。

  从宏观周期波动的角度看,银行信用和资本市场哪个更有利于限制金融的顺周期性呢?主流的观点是发展资本市场,减少社会融资对银行信用的依赖有助于降低整体经济的槓桿率。资本市场的波动性相对较高,其顺周期性带来的繁荣和衰退持续的时间较短,对经济的影响较小。房地产是信贷的抵押品,两者相辅相成、相互促进,其周期波动呈现频率较低,但扩张和衰退期持续时间长、幅度大的特徵,与其他部门的联繫也更加紧密,这种金融周期波动对经济带来较大的冲击。

    混业经营加剧风险

  以美国为例,就对整体经济的影响来讲,20世纪90年代末科技股泡沫产生的冲击比后来的房地产泡沫和银行信用过度扩张的冲击小,反映了后者更强的顺周期性。以美国和其他国家比较而言,资本市场的优势也有体现,虽然全球金融危机源自美国,但其危机后的经济復甦比欧元区和日本快,部分原因是以资本市场为主的金融体系的灵活性较高,顺周期性较小。欧元区对银行体系的依赖大,至今仍受累于银行的坏帐问题。

  近几年新兴市场的发展是另外一个例子。自布雷顿森林体系崩溃以来,美元有三次大的升值周期,前两次都是和新兴市场国家金融危机联繫在一起的(20世纪80年代的拉丁美洲债务危机、90年代的亚洲金融危机),过去几年的第三次美元升值没有带来新兴市场的金融危机。虽然这并不能排除美元升值给新兴市场带来较大金融冲击的可能,但有两个因素有助于限制冲击的力度。一是现在新兴市场国家汇率机制的灵活性比90年代大幅增加;二是新兴市场融资方式有变化。在80至90年代,资本流入新兴市场的主要形式是银行贷款,其透明度较低,顺周期性较高,本世纪以来资金流入新兴市场越来越多的是通过资本市场。

  但是,对于资本市场和银行信用这两个融资渠道孰优孰劣的问题并没有确切的答案。再回到美国引发的全球金融危机的例子,之所以被称为次贷危机,是因为银行信贷过度扩张,通过低首付甚至零首付延伸到那些本来没有负担能力的住房按揭贷款人(次级贷款人),这似乎是一个传统的商业银行危机。但危机后的反思似乎更多的是对投资银行(资本市场中介)的指责,矛头指向货币市场基金、商业票据、资产证券化、信用违约互换(CDS)等和资本市场相关联的工具。到底责任在谁呢?其实,两者都有责任,没有上游的资产证券化和相关投融资的推动,次贷的规模就不会增长那么快,累积的金融风险也不会那么大,可以说是资本市场加大了银行信用的顺周期性。

  资本市场要真正发挥和银行体系竞争、互补的作用,就必须要直接连接最终的储蓄者和投资者,也就是直接融资,而不是通过银行在批发市场的中介角色,这是美国次贷危机后的一个重要反思。美国银行混业经营的发展导致银行与资本市场的联繫越来越紧密,资本市场的羊群效应增加了银行业在经济繁荣时期扩张信用的空间,一旦投资者风险偏好下降,也会给传统银行业带来更大的冲击。

  这对我们思考中国资本市场的发展有一定的警示作用。近几年,中国金融行业的混业经营快速发展,传统银行业与资本市场的联繫在增加,银行与资本市场的边界变得越来越模糊,实际上弱化了资本市场在金融体系中的独立性。近几年,中国银行业与资本市场联繫增加的突出例子包括银行持有大部分债券、资产证券化和同业业务快速增长。

  就当前而言,金融机构对批发市场资金的依赖成为一个突出问题,增加了流动性风险。2013年的钱荒和2016至2017年的债券市场事件都暴露了一些中小金融机构对批发市场资金依赖带来的脆弱性。美国的次贷危机也显示在混业经营的大环境下,金融动盪引发批发市场的资金挤兑,而不是传统的银行存款挤兑。

    规范经营聚焦主业

  混业经营的快速发展把政府对传统银行的安全网保障延伸到整个金融体系,带来道德风险。传统银行信贷创造存款货币,提供支付和相关的基础性金融服务,是现代生活不可或缺的部分,类似公用事业,其平稳运行需要政府安全网保障,代价是接受监管。其他风险业务与投资带来较高的收益但波动也大。混业经营使得风险投资带有很强的外部性,增长的收益由个体获得,风险由全社会承担。

  另外,混业经营的发展使得银行、信託、证券和保险的边界模糊了,金融的各个板块相互渗透,基础业务的本质并没有改变,但链条拉长、监管套利使得风险在短期内被掩盖,加大了金融的顺周期性。近期加强监管的措施,包括清查通道业务、穿透监管等有助于纠正金融机构的监管套利。金融工作会议提出功能监管和行为监管的理念,前者要求对相同功能的金融产品按照同一规则监管,后者主要从保护消费者权益出发规范金融机构的经营行为。

  要持续有效地降低槓桿,削弱金融周期的动能,需要从根本上反思银行的业务模式和金融结构。规范综合经营需要金融机构聚焦主业、做优主业,在这个基础上同一机构的不同板块业务做好风险隔离。银行是信用中介,创造货币并提供支付结算服务,证券业是投融资中介,连接融资者和投资者,保险业是经济补偿和保障机制,信託业代客进行财产管理,金融的各个板块要求不同的专业技能和核心竞争力。对不同金融板块应该实行严格的牌照管理,并落实在独立的法人机构。

  总之,资本市场直接连接最终的储蓄者和投资者,而不是通过银行在批发市场的中介角色,才能起到降低槓桿和金融的顺周期性的作用。这不仅涉及发展直接融资本身,还需要加强对间接融资活动的规范和监管。这是防控和化解金融周期上半场累积的风险,促进金融回归本源,服从服务于经济社会发展的必然要求,有利于完善市场约束机制,强化纪律性,发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。

责任编辑: 大公网

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