主场驱动平衡有术 人币国际化行稳致远

  图:人民币汇率在保持相对稳定的基础上,逐步走向更加有弹性、市场供求发挥更大作用的汇率机制

  自去年十月人民币正式加入SDR货币篮子后,在岸金融市场承担起推进人民币跨境使用的重任,人民币国际化正式进入主场驱动期。今年8月16日,国务院发布关于促进外资增长若干措施的通知,要求进一步减少外资准入限制,扩大市场准入对外开放范围,持续推进相关产业、服务业包括银行业、证券业、保险业的对外开放。今年七月召开的第五次全国金融工作会议也曾提出:“深化人民币汇率形成机制改革,稳步推进人民币国际化,稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放,合理安排开放顺序”。\中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员 鄂志寰博士

  显然,内地金融市场开放的窗口期再度开启,意味着金融市场开放程度及开放进程中金融风险管理的有效性将决定主场驱动期的人民币国际化能走多远。推进人民币国际化需要把握好以下三个方面的关系:人民币汇率形成机制改革与汇率稳定性的平衡;贸易、资本驱动与金融交易驱动的平衡以及在岸金融市场与离岸市场发展的平衡。

  一、人民币汇率形成机制改革与汇率稳定性的平衡

  全国金融工作会议提出“稳步”开放资本帐户,强调把握市场开放节奏,避免跨境资金短期大幅波动导致系统性金融风险。因此在未来一段时间内,内地应优先推进沪、深港通和债券通等现有金融市场对外开放工具,为相关机制走向成熟提供良好的政策环境,在此基础上,有序推动金融市场对外开放。

  内地金融市场与国际金融市场的渐进融合要求提升人民币汇率的灵活性,持续推进人民币汇率形成机制的改革。近年来,人民币汇率形成机制在市场化和透明化方面取得了一些突破。综合考量IMF对人民币加入SDR的评估要求及人民币中间价与市场汇率背离加大的具体情况,2015年8月11日,人民银行调整人民币对美元汇率中间价形成机制,强调中间价报价参考前日收盘价,体现市场供求的影响。

  2015年12月11日,中国外汇交易中心发布人民币汇率指数,加大一篮子货币在人民币汇率形成中的作用;2016年2月,央行明确提出“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制,提高了汇率机制的规则性、透明度和市场化水平;2017年2月,调整中间价对一篮子货币的参考时段;2017年5月,推出“中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”的人民币中间价形成机制。

  事实上,提高人民币汇率灵活性和保持汇率基本稳定的内在逻辑是一致的,即在保持汇率相对稳定的基础上,逐步走向更加有弹性、市场供求发挥更大作用的汇率机制。提高人民币汇率灵活性,意味着人民币兑美元中间价汇率双向浮动、弹性增强;人民币兑美元市场汇率将更多地顺应市场需求变化。

  人民币中间价定价机制加入“逆周期调节因子”改革后,在汇率与经济基本面因素看齐程度有所提升的基础上,随着美元持续走软及中国经济筑底回稳,人民币汇率出现稳步升值趋势,市场贬值预期逐渐转向。2017年7月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据表明,市场主体结汇意愿保持稳定,购汇意愿下降,跨境资金流动呈现基本平衡格局。七月末国家外汇储备馀额连续六个月上升,达到30807亿美元。可以预判,人民币对美元汇率双向波动的新时代即将开启。

  综合上述而言之,人民币汇率形成机制始终在摸索寻求稳定性与灵活性的平衡。下一步,人民币汇率形成机制改革措施仍将陆续到来,但具体改革方案的推出应在有效管理市场预期的基础上,注重保持人民币汇率的基本稳定。

  二、贸易、投资拉动与金融交易驱动的平衡

  加入SDR之后,人民币作为第一支来自新兴市场的国际货币,在国际外汇储备资产配置中的吸引力不断上升,人民币在金融交易中的跨境使用成为人民币国际化的新的驱动因素。

  2016年《人民币国际化报告》相关数据显示,在人民币国际化程度八个维度的考量中,跨境贸易人民币结算和非居民持有人民币资产数量两个指标出现明显下降,人民币在储备资产中的数量、人民币债券发行以及人民币外汇交易三部分有所上升。显然,人民币国际化的重心从贸易和投资转向了证券和储备资产的配置。

  回望人民币国际化的简要歷史,人民币在跨境贸易支付中的使用是其初始点,也是衡量人民币国际化与实体经济关联度的一个重要指标。SWIFT数据显示,2014年11月,人民币在国际支付货币中的排名达到第五位的歷史性高点,自2016年4月起,该排名下滑到第6位,2016全年,全球人民币支付价值总额下降29.5%,佔比从2015年12月的2.31%降至2016年12月底的1.67%,同期全球所有货币支付额增加了0.67%。2017年4月,人民币在全球付款价值最活跃货币中排名第七,佔全球付款的比率下跌至1.6%。

  根据中国人民银行公布数据,2017年第一季度,跨境人民币收付金额合计1.68万亿元,同比下降29.5%,其中实收7740.9亿元,实付9092.9亿元,净流出1352亿元。经常项下跨境人民币收付金额合计9942.2亿元,同比下降26.0%;其中,货物贸易收付金额7954.3亿元,服务贸易及其他经常项下收付金额1987.9亿元。

  显然,近年来,货物贸易项下的人民币跨境使用规模持续下降,意味着贸易支付领域的人民币国际化明显放缓。目前,贸易领域的人民币跨境使用政策完全放开,政策牵引力让位于市场自身的发展,市场则根据人民币汇率变化以及资本流动的情况进行调整。

  人民币加入SDR以后,强调提升人民币在金融交易中的使用是一项重要的政策选择,但是,不应忽视贸易作为金融交易的基础性作用。仅仅依靠资本项目和金融交易来推动人民币国际化很难达到预设目标,在跨境贸易方面,除了原有的一些政策推动之外,应在市场的引导方面进行新的探索,为持续推动人民币国际化提供稳固的实质性基础。

  三、在岸金融市场与离岸市场发展的平衡

  人民币加入SDR后,内地金融市场开始成为人民币国际化进程的主要推动力量,离岸市场发展进入调整期。在人民币国际化进入主场驱动期后,如何看待离岸市场的作用?

  首先,内地金融市场开放在引领人民币国际化方面具有广阔的空间。在内地金融市场总体规模到达一定水平后,市场深度和广度的发展及市场结构的改善是未来吸引境外投资者的重要因素。

  目前,内地股票与债券市场在总体规模上已经居于世界前列,但其市场发展仍有很大的提升空间。外国投资者持有内地的股票与债券的比例只有2%左右。将股票市场和债券市场加总来看,内地股票市场呈现出规模快速上升、波动率更高的特点。2016年,沪深两市IPO规模超越纽交所和纳斯达克,但市值仍远低于美国。央行公布数据显示,截至2017年6月末,境外机构和个人持有的境内人民币股票规模达8680.40亿元人民币,连续六个月保持增长,较2016年末增加近34%。显然,沪港通和深港通框架在推动境外机构和个人持有的境内人民币股票方面发挥了重要作用,前不久内地A股成功纳入MSCI,其影响将逐渐释放。

  内地债券市场规模为9.4万亿美元,仅次于美国和日本,但境外机构和个人持有的境内人民币债券为8920.99亿元,在内地债券市场的佔比只有1.3%,远低于英国的39%、德国的45%,甚至马来西亚的28%。而在外资持有1.3%的内地债券中,98%以上为政府债券以及政策性银行债券。

  从目前情况看,外资进入中国资本市场面临一些障碍,包括:其一、内地资本市场存在一定程度的市场管制,资金自由进出程度较低;其二、内地资本市场二级市场流动性不足,市场深度有限;其三、信用评级体系不够完善,评级机构没有完全和国际接轨,譬如公司债的信用评级不能充分反映其隐含风险。

  显然,非居民持有内地债券以及股票受到中国资本帐户开放进程的影响,随着相关政策的开放,持有量将会有所上升。中国为境外投资者提供的渠道越来越多,这些渠道逐渐开通能够为外国投资者持有更多的人民币资产提供一些新的便利。

  以人民币计价的国际债券的规模有所扩张,在岸熊猫债规模上升速度也很快,这几类因素叠加在一起,人民币计价国际债券市场的扩张速度将有所加快。

  今年七月推出的债券通,将在提高中国债市纳入全球主流债券指数的机率方面发挥积极作用,加速内地资本市场的国际化进程。

  其次,应充分发挥离岸市场人民币业务的先发优势和规模优势,作为在岸市场的有益补充,持续不断地推动人民币国际化进程。

  离岸人民币市场在过去十年里始终是人民币国际化的主战场,人民币资金池持续积累,交易活动日益活跃,产品选择日趋丰富,取得了长足的发展。但是,自2014年起,人民币连续第三年对美元单边贬值,2016年在岸汇率贬值6.6%,离岸汇率贬值5.7%。受汇率变化及全球贸易增长放缓的双重影响,人民币在国际支付货币中的份额和排名下降,离岸市场主要业务指标明显回落,2016年底,香港离岸人民币存款及存款证馀额为6251亿元人民币,同比下跌38%;经香港银行处理的人民币贸易结算额为4.54万亿元,同比下降34%;香港离岸人民币每日兑换量约为650至700亿美元;2016年全年,香港市场共发行人民币债券2757亿元,较2015下降21.4%。

  离岸市场的规模虽然有所收缩,但其实体范围不断扩大,形成了从香港到东南亚、到英国、到美洲和欧洲的离岸中心网络,覆盖率达至全球主要的金融中心,成为人民币国际化的重要基础。

  笔者认为,人民币跨境使用不仅要看增长速度,更要看市场深度、多样性及产品丰富程度,离岸市场具有人民币业务的先发优势和规模优势,可以为在岸市场在制度建设和汇率、利率机制的市场化改革方面提供有价值的实验场地,形成可复製、可推广的经验,推动在岸金融市场的深化发展。因此,应继续提升离岸市场的深度和广度,使之为人民币国际化发展提供高效率、低成本的交易场所和充裕的流动性来源。

  总之,人民币国际化的终极目标是为以美元为主导的国际货币体系提供一个多样性的选择,推动国际货币体系进一步完善和更加稳健。对内而言,人民币国际化将推动中国金融市场开放及加强与全球金融体系融合,成为推进内地金融市场加快发展的重要力量源泉。

责任编辑: 大公网

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