国企改革加快推进 企业盈利显著提升

  图:国有企业加速整合和加强资本开支纪律,可能带来宏观层面上的固定资产投资和GDP增速的放缓,然而,改革将是渐进式,其影响将较为缓和

  国企改革被市场广泛认为是,中国实现可持续增长和去槓桿化的关键因素。从政府近期的一系列文件和措施看,预计国企改革将有所加快。那么,未来几年,政府将如何加速推进国有企业改革?如何利用国企改革促进国有企业降槓桿?对投资者来说意味着什么?

  瑞银董事总经理、首席中国经济学家 汪 涛

  目前市场非常期待,政府在十九大之后更强力的推进国有企业改革。而最近政府也更加频繁的表态,将加快国有企业改革、降低国有企业槓桿作为重点工作。展望未来,国企改革会有哪些值得期待的进展?

  投资者与政府在国企改革方面的认识有所不同:许多市场投资者则可能更看重国企所有权的改革、民企股权比重、关闭亏损企业和处置资产等措施,并因此对今年的进展失望。对政府来说,国企改革更侧重提高企业的效率、减少腐败和浪费、提高商业竞争力和资本支出方面的投资纪律,使国有企业更加发展壮大,从而更好服务于社会和经济。虽然有分歧,国企改革如果达到优化资源配置、提升效益的目的,市场也应该会重新审视国企的价值。

  目前来看,国企改革存在加速迹象。主要体现在:国企改革“1+n”的顶层设计和配套文件体系落地;分类改革的思路明确;央企公司制改革目标有望年底前完成;国有资本管理体制三大类别的功能定位逐渐明晰;以联通混改为标誌等的混合所有制改革推进加速且幅度超预期;国有资产证券化率有望提升;推广职业经理人和员工持股制度;加快推进过剩行业的兼併重组和殭尸企业退出;央企层面的公司制改革加速推进;地方国企层面的改革也有望先试先行等。

  顶层设计分类方面,《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》作为国企改革的顶层设计纲领,将国有企业分为商业类和公益类,实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核。其中商业类又分为“主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业”和“对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业”,对前者原则上都要实行公司制股份制改革,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化,国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股,并着力推进整体上市。对后者要保持国有资本控股地位,支持非国有资本参股。对国有企业按照不同的性质进行分类改革、监管和考核,有利于国企改革的加速推进。

  联通混改远超预期

  在国企顶层文件推出后,近两年又陆续推出有关国企改革一系列文件,目前国企改革顶层设计“1+n”的文件体系已经全部落地,下半年国企改革有望全面加速。

  以联通为代表的混改方案超预期。之前的国有企业改革,特别是混合所有制改革表现的较为保守,一般而言国有企业混改之后仍然拥有绝对控股权:例如中石化销售公司混改后,中石化仍然控股70%。但2017年以来的混改中,国企集团放弃绝对控股权,成为相对控股的比例增加:例如联通和东航物流,其控股的央企集团持股比例下降到48%和45%(整体国有股权仍然超过51%),董事会构成更加多元化。

  加快提升国有资产证券化率,实现国有资本的市场化定价和保值增值。混改有助于提升国有资产的资产证券化率,通过整体上市、注入资产等形式,一方面,实现民营资本和债转股实施机构将合理地退出机制,另一方面,提升资产证券化率,可以获得更市场化的定价方式,减少国有资产流失的风险。

  推进职业经理人和员工持股制度,激发企业活力。新一轮国企改革提出企业分类并鼓励市场化选聘职业经理人,并採取市场化薪酬,有利于培养国企职业经理人。此外,央企核心员工的股权激励已较为普遍,核心员工的收入也将更趋市场化。例如联通混改后,核心员工的收入将逐步和其他运营商靠拢。

  加快推进过剩行业的兼併重组和殭尸企业退出。加快推进过剩产能兼併重组和殭尸企业的清理和退出,持续推进国有企业瘦身健体、提质增效,进一步突出主业,抓紧剥离社会职能,解决歷史遗留问题。

  改革有益于降槓桿

  国企降槓桿本身是国企改革的重要任务。中国债务问题很大程度上是非金融企业债务问题。截至2016年四季度,我们估算非金融企业债务佔GDP比重超过160%,而其中大部分都与国企相关。第五次全国金融工作会议也强调,“要把国企降槓桿放在重中之重”。经济对信贷依赖度是否能趋势性降低,从根本上取决于供给侧改革和包括关停殭尸企业在内的国企改革能否继续推进。

  如何利用国企改革的契机更快的促进国企降槓桿?我们认为,国有企业改革和国有企业降槓桿之前存在很强的相关性和协同效应。其契合点主要体现在以下几个方面:

  通过深化企业内部改革和资源整合,盘活存量资产、增加经营积累、强化资本约束,提升或维持行业和企业的合理利润水平。盘活存量,一方面是要剥离低效或无效产能,减少重复建设和重复投资,压减过剩产能,并剥离一部分效益低下的资产,使国有资本向关键领域和产业集中;另一方面也需要充分挖掘现有的资产内在价值,例如将存量业务根据利润状况进行分离或者进行资产证券化;前者例如宝钢和武钢重组,后者如中国电子作为原始权益人将应收帐款完全出表、铁路总局将土地进行出让回收现金流等。

  通过市场出清、债务重组、债转股等方式削减债务,化解债务风险。近期国有企业在市场出清、债务重组、债转股等方面的进展呈现许多新的进展:如广西有色宣布破产,成为银行间市场第一家破产清算企业;如东北特钢通过的破产重整方案中,普通债权人可选择现金按比例清偿或债转股,金融类普通债权人全部进行债转股,为公募国企信用债违约后首例通过破产重组的案例;在市场化债转股方面,目前各类实施机构与70馀家高负债企业积极协商,达成超过一万亿的债转股协议。

  通过发展混合所有制,拓展股权融资,推动企业优化资本结构。鼓励企业通过上市、配股等方式从资本市场融资,改善资本结构,支持企业开展资产证券化业务,盘活推动企业应收帐款、租赁债权等资产量资产,减少对负债的依赖。如中国联通和中国铁道部混改,将引入外部多元化的资本,将有助于其改善其资本结构。

  规范中央企业金融业务管理,杜绝盲目开展金融投资。务必回归本源、严防风险。围绕主业合理配置金融资源,防止资金空转套利和脱实向虚。

  有效改善金融行业

  随着下半年国企改革速度的加快,我们认为市场对国企改革带来的国企经营效益提升和槓桿率的下降并未完全预见,看好国企改革相关的行业和上市公司。主要集中在以下几个方面:

  从宏观层面看,国有企业经营效益的改善将对金融行业产生积极影响。由于半数以上的银行信贷属于国有企业,国有企业资产负债表的修復利好银行,国有企业增强支出纪律、削减成本、剥离非核心资产,提高利润,有助于减少不良贷款的形成,稳定资产质量,特别利好大银行,其中最为看好的是建行和工商银行。正在进行的“债转股”也有助于减少相关银行的坏帐和风险,当然我们需要对债转股的相关条款进行更详细的评估。

  相比宏观层面,国企改革加速对微观层面更为利好。通过国企改革,国有企业加速整合和加强资本开支纪律,可能带来宏观层面上的固定资产投资和GDP增速的放缓,当然由于我们认为国企改革将是渐进式,这种影响将较为缓和。国企改革还有可能会伴随着去产能持续和更为严格环保标准的实施,供给侧的抑制措施可能会使生产资料的价格保持在比上个周期更高的水平。这样的组合将有利于保持公司的收入和利润水平,但不利于增加未来几个月的投资。朝前看,一旦产能过剩问题基本得到解决,持续健康的利润水平应该有助于推动更多的产业升级和相关的投资。

  具体而言,国企改革将利好以下这些行业和公司:

  一、混改已公布和潜在企业。混改试点第一批企业的名单基本确定,但其措施尚未完全出台,第二批入围名单中的10家已经有7家被批准,第三批企业尚未确定。其中,中国铁路总公司的改革可能会逐步剥离资产、股权结构、降低槓桿率的变化。我们看好铁龙物流、广深铁路受益于潜在的资产注入和涨价预期。

  二、竞争性行业的国有企业。随着员工股权激励等措施逐步扩大范围,有望提升竞争性行业国企运营效率,看好在竞争性行业中的国企,如百联集团、同仁堂。

  三、国企整合带来的机会。例如,煤炭和电力公司通过上下游合併,有助于稳定盈利(如国投电力),港口合併有助于减少竞争,提升整体板块盈利,国企加强整合也利好採掘、材料、化工和造船等行业提高集中度,提高龙头企业定价权。

  四、地方国企改革相关的公司,特别是存在资产注入预期的地方国企。

责任编辑: 大公网

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