“去槓桿2.0”冲击有限/债市前景更乐观

  图:在经济走弱的背景下,通胀预期也说不上强烈,债市却明显下跌,与走弱的宏观经济增长形势不匹配,让人感到疑惑

  2017年10月以来内地债市出现了一波在经济基本面找不到原因的下跌,其原因在于债券市场发生的又一次去槓桿。与发生在2016年四季度为监管者所主导的债市“去槓桿1.0”相比,这次的“去槓桿2.0”是2017年三季度广义基金在国债市场中大幅加槓桿后市场的自发调整。由于去槓桿不可能长期持续,且去槓桿所推高的收益率会加大经济的下行风险,所以债市前景会比去槓桿之前更乐观。/光证资管首席经济学家 徐高

  从花旗银行编制的中国经济意外指数来看,中国经济增长状况在近期不及预期。而从高频数据及刚刚发布的10月经济数据来看,经济增长势头已经从9月假日错位带来的小高峰回落,未来进一步走弱的趋势已逐步明朗。而在经济走弱的背景下,通胀预期也说不上强烈。但就在这样看似对债市有利的宏观背景下,10年期国债收益率却在一个多月里从3.6%附近上升到接近4.0%心理关口水平。债券市场的这波下跌明显与走弱的宏观经济增长形势不匹配,因而让许多人感到疑惑(见配图一)。

  无因下跌事出有因

  在国内经济那里找不到10月份以来债市下跌的原因,在国际经济方面同样也找不到。从9月底到10月中旬的这一个半月里,中国10年期国债收益率上升了34个基点。而在同期,即使面对着即将到来的加息和缩表,美国10年期国债收益率也不过仅仅上升了3个基点。日本和德国的10年期国债收益率甚至还小幅下降。显然,国内债券收益率的上行怨不得别的国家。

  宏观经济方面找不到原因,并不代表10月份以来中国国债收益率走高真的没有原因,背后主要是基金公司在国债市场上的去槓桿行为所致。我们正在见证2016年四季度债市首次去槓桿之后的第二波债市去槓桿─债市“去槓桿2.0”版本。

  尽管都是债市的去槓桿,但“去槓桿2.0”与“去槓桿1.0”有两点很大的不同。首先,与监管者主导的“去槓桿1.0”不同,“去槓桿2.0”更多是市场自发的行为。在2016年四季度,监管者主动推高短期利率来压债市槓桿的态度非常明显。而在“去槓桿2.0”期间,短期利率则保持了平稳。就连从周行长的讲话中,也看不出专门针对债券市场的意味。

  其次,债市“去槓桿2.0”对债市的影响相对局限,更多表现在国债市场中。这是因为在2017年三季度的加槓桿过程中,槓桿的上升几乎都发生在国债市场中。在国债持有量增速回升的同时,基金的政策性银行债、企业债的持仓增速仍在放缓。于是,“去槓桿2.0”主要推升了国债收益率,而对信用债收益率的影响相对温和。这样一来,信用利差反而在“去槓桿2.0”中有所收窄,与2016年四季度“去槓桿1.0”时期形成了鲜明反差。

  经济下行压力陡增

  需要注意,去槓桿总会到头,不可能永远走下去。所以,去槓桿对市场的冲击注定是短期的──尽管短期内的冲击力度可能会很大。

  债券市场的长期趋势还是决定于经济基本面(货币政策也是内生于经济的),而经济增长的放缓已经逐步在宏观数据中显现。人民银行发布的银行家调查指数也显示,银行家所感受到的贷款需求强度已经掉头向下。从过去十多年的经验来看,这预示着债券收益率向下掉头的拐点即将到来。而近期去槓桿所推高的收益率水平会抑制实体经济的融资需求,给经济增长带来更强的下行压力,从而给债券收益率的下行提供更多动能。(见配图二)

  根据我们的模型估算,当前经济增长和通胀水平所对应的10年期国债收益率的均衡水平大致在3.5%。而债市“去槓桿2.0”已经将国债收益率推升至4.0%附近,明显高于均衡利率。随着去槓桿这一短期冲击的过去,收益率向均衡水平的回归力量会重新浮现。此外,还需注意到“去槓桿2.0”并非监管者有意为之。债券收益率的快速上升和市场情绪的紧张也不会为监管者所乐见。因此,尽管不能说很快会有宽松政策出来,但政策收紧的概率应该是微乎其微的。

  在这样的环境中,债券投资者应更加从容。在债市“去槓桿2.0”之前,债券收益率大致处在均衡利率水平附近。这意味着债券收益率就算会下行,下行的幅度也不会太大。为了抓住可能稍纵即逝的“战机”,交易型投资者在操作上激进一些是可以理解的。但在收益率已经被明显推高的现在,向基本面回归的市场力量再加上经济走弱带来的影响,意味着10年期国债收益率有至少50个基点的下行空间。因此,在短期内做好应对槓桿冲击的风险控制动作之后,投资者可以为未来收益率的大概率下行从容布局。

责任编辑: 大公网

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