美联储迎新主席明年或加息三次

  图:不同于耶伦(左)时期,鲍威尔时期的美联储将面对宽松退出、稳定增长和消化金融风险的三重平衡难题

  美国联储局年内第三次加息如期而至,这不仅是耶伦任期的谢幕曲,也是美联储加息两周年的里程碑。展望前程,鲍威尔有望引导美联储加息之路稳中求变、续写新篇。2018年,美联储大概率先将政策利率提升至温和通胀率,再根据税改新政的实际效果,相机再进行1至2次加息。有鉴于此,2018年美联储加息三次将是基准预测。

  美联储加息所行何路?回顾过去两年,美联储加息经歷节奏迥异的两个阶段,政策的功过得失大相径庭。2016年,耶伦犹豫于劳动力市场的短期起伏,倒向非理性的鸽派加息路径,引致沉重的中长期政策成本。2017年,鹰派加息有效推动美国经济的供给侧改革,助力全要素生产率的提升。两阶段实践表明,在货币政策正常化进程中,一味“保增长”而放缓紧缩步伐、放弃政策承诺,实为饮鸩止渴;坚守货币政策独立性,果断顺势而为,才能真正修復经济长期增长动力。

  鹰鸽交迭 局面错综复杂

  美联储加息已至何处?如上所述,两年来美联储加息快慢交替、鹰鸽交迭、功过交织,积累成错综复杂的政策局面。唯有理清当前耶伦时代已至何处,才能准确前瞻鲍威尔时代前往何方。基于此前笔者提出的“双利差”模型,从两个层面解析美联储货币政策的当前位置。结果显示,鸽派加息“明紧实松”,其政策代价至今仍未清除,因此政策利率亟待尽快提升至温和通胀率,从而为货币政策正常化打开新空间。

  第一,货币政策方向的正常化。在“双利差”模型中,第一层利差(名义自然利率─政策利率)代表利率政策工具的宽松程度。第一层利差向零值的收窄,刻画了货币政策方向的正常化进程。根据笔者测算,一方面,2016年鸽派加息“明紧实松”。受鸽派加息影响,2016一季度到2017一季度期间,第一层利差不仅没有收窄,反而加速上升。在此期间,第一层利差季度均值升至1.08个百分点,略高于2013至2014年均值1.07个百分点。

  由此可见,鸽派加息看似在收紧银根,但由于政策利率的上升落后于通胀和经济的回暖,实质上不仅延续了货币宽松,更使宽松力度变相增强。这解释了在鸽派加息阶段,为何美国经济的结构性矛盾和美股市场的泡沫风险反而显著加剧。而2017年鹰派加息尚待接力。以2017年3月为转折点,美联储开启鹰派加息进程。得益于3月、6月两次加息,2017二季度的第一层利差骤降至加息以来的最低水平。

  同期,美国季度经济增速继续反弹,表明顺势而为的货币宽松退出并未削弱復甦动能,而是支撑了美国经济的可持续增长。值得注意的是,在6月加息后,第一层利差并未完全消失。因此,利率政策工具的宽松力度仅是部分降低,尚未完全回归中性水平,更遑论实质性收紧,进而支持了12月以及后续的鹰派加息。

  第二,货币政策工具的正常化。对于美国而言,第二层利差(政策利率─影子利率)代表非常规政策工具的宽松程度。第二层利差向零值的收窄,反映了货币政策工具的正常化进程。

  实证数据显示,其一,美国退出货币宽松是大势所趋。2008-2013年,伴随三轮QE和两次“扭转操作”,第二层利差迅速扩大,展示出量化宽松的强劲效力。但是,此后至2015年首次加息前,在美联储政策利率不变、资产负债表规模不减的情况下,第二层利差出现了大幅收窄,随后稳定于低位。这表明,2013年后,货币宽松的边际刺激效果渐次衰减,退出货币宽松、转向供给侧改革势在必然。其二,缩表操作成效显著。随着2017年下半年缩表计划由公布走向落地,第二层利差进一步收窄。由此可知,前瞻指引和实质性的缩表操作,正在有效修復超宽松货币政策对收益率曲线的扭曲作用,有助于消解美国经济的结构性矛盾。

  政策路径 先加息后缩表

  结合上述两个层面,可以进一步推断出货币政策正常化的核心规律:充分加息是大规模缩表的基础。实证数据显示,经过两个月的小幅缩表后,第二层利差便降至零值附近,甚至在2017年11月出现了负值,短期呈现中性偏紧状态。从数理关系看,这并不代表缩表“大功告成”,而是表明:政策利率依然过低,加息进程难以跟上影子利率的回升,导致缩表持续推进的空间严重不足。

  由此可知,一方面,2016年的鸽派加息不仅拖延了利率政策正常化的进程,也阻碍了非常规货币政策工具的退出,其政策失误的影响将长期延续。另一方面,这一结果验证我们今年6月初的研究结论,即缩表操作需要加息预先创造政策空间,只有当政策利率触及温和通胀率,大规模的缩表操作才能进行。这进一步解释了美联储为何选择“先加息、后缩表”的基本路径和渐进的缩表方式。有鉴于此,2018年,美联储将大概率尽快使政策利率升至温和通胀率及以上,进而支持每月缩表上限的渐次提升,并为2019年可能进行的主动缩表创造条件。

  美联储加息将往何方?由于明年一月议息会议的加息可能性较低,因此本次12月加息大概率是耶伦的谢幕演出,未来美联储加息由此转向“鲍威尔模式”,续写货币政策正常化的功过得失。

  展望未来,笔者认为,鲍威尔将引领美联储加息之路稳中求变。一方面,基于耶伦时期的经验教训和美国经济的向好趋势,2018年鲍威尔将大概率延续鹰派加息路径,保持“先加息、后缩表”的政策搭配。另一方面,不同于耶伦时期,鲍威尔时期的美联储将面对宽松退出、稳定增长和消化金融风险的三重平衡难题,亦将承受来自特朗普政府的强大政治压力,因此在鹰派加息的节奏掌控上将更加灵活。有鉴于此,笔者判断,2018年美联储加息之路将分两阶段进行,呈现相机抉择的特徵。

  第一阶段,美联储有望保持当前加息节奏,将政策利率提升至温和通胀率,进一步消解鸽派加息的负面影响,并为大规模缩表营造政策空间。第二阶段,根据特朗普税改的落地进程和实际效果,美联储将相机再进行一次或两次加息,以巩固美国经济长期增长动力。综合而言,2018年,美联储加息三次将是基准预测。

责任编辑: 大公网

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