宏观槓桿率:货币政策新轴心

  图:释放实际执行的存款利率相对于基准利率的更大浮动空间,可能是更为灵活、震动较小的更优选择

  中央经济工作会议提出“控制好宏观槓桿率”,由此笔者预计,确保“债务/名义GDP”的比值不上升,将成为2018年货币政策新轴心。这意味着,与贷款基准利率的调整相比,灵活调整货币市场利率是更优选择,货币市场利率将与槓桿齐飞。与之对应,比起直接调整存款基准利率,释放实际执行的存款利率浮动区间,也将是为稳妥的政策操作。\兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁 鲁政委

  一、新轴心的清晰部署

  作为统领部署2018年经济工作的最高会议,2017年12月9日的中央政治局会议明确要求:“防范化解重大风险要使宏观槓桿率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强,防范风险工作取得积极成效。”按照过去的经验,政治局会议的部署通常都较为概括,但此次却一反常态,首次明确发出了控制“宏观槓桿率”如此清晰具体的指令。指标具体,要求清楚,剩下的就是不折不扣地落实!

  所谓“宏观槓桿率”,就是债务/名义GDP。“宏观槓桿率得到控制”,就是该比率至少不能上升;换言之,就是债务增速不能超过名义GDP增速。给定在中央内部工作安排中,确定了实际GDP增速和物价涨幅。那么,分母名义GDP实际上就给定了,剩下的,就是控制好分子“债务”了。

债务=歷史债务本息+新增债务本息

  =歷史债务本金(1+利率a)+新增债务本金(1+利率b)

  为了能够达到控制分子“债务”的目标,具体来说需要控制好三个变量:

  首先,要控制好歷史债务的“利率a”:给定其他变量,“利率a”越高,存量债务的利息负担就越大,对控制债务就越不利,这正是此前地方债置换的逻辑。

  其次,要控制好增量债务本金:在能够改变的变量中,该变量规模最大,是决定控槓桿最终成败的关键。正因为如此,作为中央政治局要求的进一步细化,2017年12月20日的中央经济工作会议要求:“稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长……促进多层次资本市场健康发展,更好为实体经济服务,守住不发生系统性金融风险的底线。”“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”,其实就是要控制好新增债务本息的同义语,实际操作中广义MPA(宏观审慎管理框架)控制的其实就是该变量。

  再次,控制好增量债务的“利率b”:该变量的高低对债务的影响并非单向,低利率虽有助于降低新增债务的利息负担,但却会鼓励过度借债,使得新增债务本金发生量过大,而适当提高“利率b”有助于控制新增融资需求。

  二、新轴心的市场含义

  首先,数量任务硬,价格波动大。

  正如笔者前文所述,能否控制得住宏观槓桿率,关键在对表内、外新增债务融资的控制。一旦数量必守,就只能容忍价格更大波动。可能正是因为如此,和上一年相比,今年中央经济工作会议在货币政策上的表述上发生了明显改变:对货币信贷总闸门,由上一年较为柔性的“调节好”改为了更为刚性的“管住”;上一年明确要求的“维护流动性基本稳定”在本次会议中彻底消失。

  其次,为控槓桿率,利率有玄机。

  既然要控制好债务,那么,从政策角度考虑,是否存在既可维持较低的存量债务本息(实际上是“利率a”)、同时又能控制好新增债务本息的两全方案呢?

  利用中国仍然存在的贷款利率与货币市场利率的特殊关系,似乎恰恰是能够做到的。中国银行贷款定价有两个特点:一是贷款定价的上浮通常是按基准利率的若干倍来定的,一旦初始利率确定,未来除非基准利率变动,否则,存量贷款的付息率就不会变;二是贷款定价的上浮幅度已完全放开,具体的上浮幅度深受当时货币市场利率的影响,由此,货币市场利率会影响到当时新发生的贷款利率定价(见配图)。利用贷款的上述定价特点,在保持贷款基准利率不变的情况,但拉高货币市场利率,就既能够维持存量债务利息负担稳定于较低水平,又能够以更高的利率抑制新增的债务融资需求。

  然而,根据截至2017年三季度末的数据,实际执行的一般贷款利率只上升了42bp(基点),大幅低于同期任何一个期限的货币市场利率、乃至十年期国债利率的上升幅度,由此直接使得信贷需求仍然过旺,政策当局试图通过拉高货币市场利率来遏制信贷融资的目的,并未完全达到,由此导致截至2017年11月份贷款增速为13.3%,仍显著高于名义GDP增速。其中的一个重要原因可能是,此前市场预期货币市场利率的提高只是短期的,倘若能够形成货币市场利率还可能继续抬升的预期,贷款利率就会有更大幅度的提高。这可能就是2017年12月央行跟进美联储加息提高公开市场操作利率5bp的“加息”考量:由于目前市场主流预期是2018年联储还可能有3至4次加息,这将诱导市场形成2018年央行公开市场操作利率还可能继续提高15至40bp(根据歷史经验,单次跟进5至10bp)的预期。

  那么,直接提高贷款基准利率,不是可以更为直接地抑制新增信贷规模吗?但是,正如我们前文分析的,其却会立刻提高存量负债的付息成本。数据显示,截至2017年11月,社会融资存量大约170万亿元(人民币,下同)。如果剔除权益融资、按照大约150万亿元的存量债务融资基数估算,贷款基准利率每提高0.25%,将增加非金融类企业存量债务的利息负担3750亿元,相当于2017年1至11月工业企业累计利润总额6.875万亿的5.5%。

  不仅如此,与货币市场利率短期内可上可下所赋予的政策灵活性相比,基准利率的调整在短期内通常具有较强的方向刚性,一旦提升,一般1-2年内很难转向。

  正因如此,笔者预期:在2018年控制宏观槓桿率的政策操作,货币市场利率会被作为主要手段加以使用。由此将出现“利率与槓桿齐飞”:只要融资冲动超出合意水平,利率就会不惮于提升,直到融资能够被控制在合意水平之内。

  再次,提高存款基准利率合适吗?

  当前各类监管政策都指向商业银行间会加剧一般性存款的竞争,未来一般性存款利率的上升,无疑是趋势性的。从这个意义上说,上调存款基准利率有利于银行稳定存款来源。但在银行净息差已跌至2%、为十年最低、且资产扩张受限甚至一些银行会缩表的情况下,此时单边上调存款利率很可能会诱发银行股价剧烈波动,不利于整个资本市场稳定和推进权益融资佔比的提高。此时,释放实际执行的存款利率相对于基准利率的更大浮动空间(包括允许CD发行利率的自由浮动),可能是更为灵活、震动较小的更优选择。

责任编辑: 大公网

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