新加息周期已来临 利率仍有上行空间

  图:分析预计,2018年中国央行仍将实施名义稳健中性、实际偏紧的货币政策 中新社

  从政策以及海外市场的影响看,本轮国内利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。参考歷史经验,10年期国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%左右。/申万宏源证券研究所首席宏观分析师 李慧勇

  一、金融监管进入落地阶段

  2018年是全国金融工作会议召开后的第一年,监管框架和监管规则明确之后将进入落实阶段。从中长期看,监管有助于避免风险积聚,有助于正规金融机构发展,有助降低社会融资成本,但短期可能使得现有业务面临停滞,带来流动性冲击,带来利率上行。如果说2017年监管仍在摸底阶段,那2018年监管将进入全面整改阶段,监管对金融和经济的影响才刚刚开始。

  不要低估金融监管的决心和长期性。年初以来的监管文件,整体来看更多是此前政策的细化和落地。但相比市场预期,监管文件年初即密集出台还是显示出监管态度维持高压,去槓桿和防风险仍将是未来的总基调,金融生态的重构仍需要时间。

  其中,应该高度重视1月13日银监会发布的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知(4号文)》中对监管自身的要求。

  从具体内容来看,4号文提出的八大方面22条工作要点基本是对2017年“三三四十”专项治理的细化和推进,并无太多超预期的增量信息,而更多是在于监管工作的部署,明确提出“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点,继续推进金融体系内部去槓桿、去通道、去链条”。

  从监管力度来看,4号文再次明确了监管仍将维持高压,特别是明确了对监管自身严格要求,“各级监管机构要坚持‘监管姓监’,依法监管,从严监管,廉洁监管,形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”。因此,相比具体内容,4号文更重要的意义在于表态,在2018年监管落地和整改的大环境下,“监管姓监”和从严监管将真正得到贯彻。

  信用周期变化也验证利率易上难下。笔者曾在专栏中提出,信用和M2(广义货币供应)增速差的变化能较好解释利率走势,而且两者增速差所处的水平也能较好解释利率水平。当增速差扩大,货币供给相对实体融资需求收紧,利率上升;当增速差处于阶段性高位,利率往往高位震盪。

  这从2017年12月金融数据可见一斑。2017年11月下旬开始,以资管新规为代表的监管文件再次密集出台,监管高压下金融体系内部货币派生显著减少,12月非银存款同比大幅少增超过1万亿元人民币,拖累M2增速大幅下降0.9个百分点至8.2%。同期社会融资增速下降0.5个百分点至12%。虽然社会融资增速也出现下滑,但是M2增速下滑幅度更大,导致社会融资规模与M2之间的增速差出现扩大,资金供给相对资金需求继续收紧,利率维持高位震盪。

  2018年监管高压下金融体系内部货币派生仍将受到抑制,笔者预计全年M2增速在9%左右,信用增速在12%左右,两者的缺口依然较大,相应利率也仍将维持高位,易上难下。

  二、美联储缩表的溢出效应

  年初以来美债长端利率大幅上行,美国10年期国债收益率突破了2.5%重要关口。年初以来美债收益率持续走高,最核心的因素还是通胀预期和美联储货币政策收紧。

  一方面,在全球经济持续復甦,国际油价屡创新高的背景下,根据TIPS计算的美国长期通胀预期已从2017年12月初的1.86%左右上升至2%以上,提升的通胀预期推升了美债长端利率。

  另一方面,美联储缩表调整美债市场供求结构。美联储的资产端构成主要以中长期国债、不动产抵押贷款证券(MBS)为主,缩表将减少美国中长期国债需求,进而提升长端利率。虽然金融危机之后美联储资产端变动对长端利率的影响存在时滞,但是2017年10月美联储开启新一轮缩表后,长端利率上行几乎与之保持同步。此外,美联储加息也会部分传导至长端。

  笔者预计,2018年美债长端利率中枢将抬升至2.7%左右,需要高度关注中东地缘政治走向与美联储加息进展,若原油价格上涨超预期,或者美联储加息速度超预期,美债长端利率不排除上涨至3%的可能。

  随着美债收益率持续走高,此前一度突破中枢上沿的中美利差也如期收窄,中美10年期国债利差从最高的160基点左右目前收窄至140基点左右。此前我们指出,中美国债利差难以趋势性走阔,随着美债收益率进入升势,若中美利差超预期收窄也将对国内利率带来上行压力。

  三、央行货币政策实际偏紧

  市场对中国央行是否会加息一直较为关注,笔者认为,在利率已经市场化的情况下,不是讨论加不加息的问题,而是应该讨论利率会上升多少的问题。伴随着全球进入加息周期,以及中国经济的好转,以OMO(公开市场操作)、SLF(常备借贷便利)等货币政策工具利率和10年期国债利率为代表,我们早就进入了加息周期。

  从货币政策来看,笔者预计2018年央行仍将实施名义稳健中性、实际偏紧的货币政策,未来新加息仍将取代旧加息成为央行主要的调控手段。与歷史上10年期国债收益率的上行周期相比,本轮利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。如果参考歷史经验,10年期国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%。

责任编辑: 大公网

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