矫正紧缩 人行放缓加息步伐/中金公司首席经济学家 梁红

  昨晨人民银行维持7天逆回购利率在2.55%不变,并未跟随隔夜的美联储加息。这是去年12月以来,人行首次选择不跟随美联储上调公开市场操作利率。同时,笔者预计,人行也将在近期保持MLF操作利率不变。自2016年底开始退出宽松以来,人行累计上调公开市场操作利率30个基点。

  维持公开市场操作利率不变可能会被市场解读为偏“鸽派”的信号。笔者认为,这可能反映了在调整后社融增速略显“失速”及信用债违约潮再次来袭的背景下,货币政策开始出现“维稳”的倾向。人行按兵不动表明其政策立场比市场预期略为温和,而此前市场对公开市场操作的一致预期是,人行将跟随上调OMO(公开市场操作)利率5个基点。由此,国内债券市场表现积极─债券收益率曲线下移、银行间利率下行。

  值得注意的是,虽然人行公开市场操作利率近两年被视为银行间利率的“下限”,但操作利率调整对银行间利率的传导并不是“一对一”的─除了季节性和其他短期扰动因素的影响之外,基础货币供应“量”的变化和人行其他渠道释放的政策信号反而对银行间利率的影响更大。

  往前看,笔者预计人行会对货币政策进行相应调整,从而对年初至今货币和财政政策过快紧缩的趋势(及其影响)做出一些必要的“矫正”。从近两年人行和美联储加息的路径分析,人行的公开市场利率调整并不一定与美联储同步─去年2月,在PPI(生产者物价指数)攀升至7.8%、人行本轮首次上调了公开市场利率10个基点。而去年6月人行并未跟随美联储加息,主要是因为去年3至5月金融去槓桿已经通过行政手段大幅收紧了金融条件,且去年4月PPI环比出现负增长。今年1月以来,调整后社会融资季环比年化增速连续四个月停留在8%至9%的水平,显示短期货币条件已经明显过紧。如果政策不能较快调整,投资需求会相应放缓,企业现金流也可能出现恶化。

  美经济难一枝独秀

  另外,笔者认为,此轮债券“违约潮”是多项紧缩政策叠加的滞后反应,尤其受银行非标资产跑步“回表”的影响。同时,2至4月PPI环比增速连续三个月为负,5月M1(狭义货币供应)同比、环比增速分别下降至6%、负0.2%─这些指标都显示企业盈利能力和现金流可能会面临压力。

  笔者预计短期内货币政策将回归更“稳健中性”的取向,这也是去年经济工作会议的政策“初衷”。过紧的货币条件及其对宏观走势的影响只能使“降槓桿、防风险”的长期政策目标更加遥远。同时,今天最新公布的经济数据显示5月投资和消费增长均放缓。随着6月工作日同比减少2天(而五月多1天),笔者预计6月工业增加值增速大概率明显回调。

  人行“按兵不动”也提示我们,中国货币政策的取向会以国内宏观调控的需要为主要依据,而中美短端利差的考虑可能处于相对次要的位置。当然,中美短端利差收窄会在边际上对人民币兑美元汇率带来一些压力。然而,我们的分析表明,经济基本面走势和投资收益率仍是决定对人民币的需求,以及人民币汇率走势的根本因素。鉴于市场上仍积聚了大量实际意义上的人民币“空头”头寸,而笔者认为美元和美国经济也不太可能继续“一枝独秀”,人民币汇率仍有比较有力的支撑。

责任编辑: 大公网

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